经济环比增长动能只是在低位暂时企稳，“调结构”仍然是政府工作重点。年内经济同比增速反弹的可能性不大。国企改革将在未来几个月、甚至几年中成为反复出现的投资主题。

　　市场对中国经济前景普遍较为看淡。一季度GDP同比增速由2013年四季度的7.7%下滑至7.4%，是近10年来仅次于2009年一季度6.6%的次低水平，延续了4年来经济增速逐级下行的趋势。

　　企稳初现

　　数据显示，一季度房地产活动疲弱，销售面积同比下降3.8%，竣工面积同比下降4.9%，新开工面积同比大幅下滑25%。房地产活动低迷抑制了重工业生产，并拖累了房地产相关的消费。在剔除去年出口高报的影响之后，一季度出口同比增长5.2%，较2013年四季度的11%大幅放缓，从而给制造业带来了负面影响。

　　不过，最近项目审批和财政拨款加快，基建投资同比大幅反弹，推动3月经济活动温和改善。5月初公布的4月制造业PMI和非制造业PMI，两者均较3月小幅回升，显示经济增长出现了企稳迹象。

　　中金公司表示，当前的企稳主要反映的是企业在“稳增长”政策预期带动下去库存的缓解以及消费增速在一年多持续低迷下的低位企稳。未来增长走势仍然在很大程度上取决于固定资产投资增速，而拖累投资增长的因素短期内不会改善。短期的企稳，意味着“稳增长”政策出台的力度有限，“调结构”仍然是政府工作重点。因此经济环比增长动能只是在低位暂时企稳，年内经济同比增速反弹的可能性不大。

　　货币政策方面，信贷增长温和放缓，但依然稳健。3月社会融资规模余额（剔除股票融资）同比增长16.8%，其中人民币贷款及委托贷款强劲增长，在一定程度上抵消了新增信托贷款和企业债券净发行的同比收缩。瑞银估算信贷扩张度小幅上升，这印证了央行已从去年底偏紧的政策取向上适当松动。

　　瑞银首席中国经济学家汪涛认为，基于出口复苏、投资审批和建设进度加快、信贷保持稳健增长，预计增长将在二季度回升，同比增速将提高至7.7%~7.8%，季调后环比折年增速接近8%，维持全年7.5%的GDP增速预测。

　　“如果经济增长进一步放缓，决策层可能将不得不推出更多措施来稳增长。”汪涛表示，在这种情况下，决策层可能将不得不动用其他措施来守住“7.5%左右”的GDP增速目标的“下限”。这些措施可能包括：加速推进可以有助于“稳增长”的改革措施、加速简政放权；进一步推进融资渠道改革；加快降低小微企业及民营企业进入服务业的壁垒；加速扩大养老金和社会保障覆盖面；加速放松中小型城市的户籍政策。如有需要，中央政府可以通过政策性银行和发行建设债券来提供预算外的财政刺激。作为最后一招，中央政府可以通过放松限购、下调首付比例、放松房地产相关信贷政策等方式来更直接地支持住房需求。而货币政策应不会、也不太可能在稳增长中发挥主要作用，因为整体信贷增长仍稳健，且导致整体增长疲弱的主要原因是最终需求不足、产能过剩和私人投资壁垒。

　　在4月25日举行的中央政治局会议上，决策层认为中国经济增长目前仍处于“年度预期目标范围”，就业形势保持稳健，不过也承认经济增长依然面临下行压力。政府要求财政政策和货币政策都要坚持现有政策基调，因此不会出台大型经济刺激措施，但承诺将出台更多支持经济增长的改革措施、加快推进主要投资项目，以加大对实体经济的支持力度。因此，稳增长措施与房地产活动下行之间的拉锯战仍将在未来几个月延续。如果未来房地产活动进一步下滑，将可能会有更多的地方政府放松目前的限购政策。

　　中金公司认为，PMI的反弹，虽然预示经济环比动能企稳，但同时也意味着短期内政府出台较大力度总需求刺激政策的概率下降。本届政府稳增长政策的一大特点是与调结构相结合。

　　防御为主

　　经济的下行必然带来企业盈利增速顺周期下滑。从工业企业、国有企业和财政收入角度上看，一季度企业盈利增速顺周期放缓的趋势均较为明显。上市公司方面，沪深300成份股、中小企业板和创业板的一季度收入、净利润增速均低于去年第四季度水平，中小企业板和创业板一季度业绩增速较全年一致预期存在很大的落差。经济周期性下行压力下，二季度企业盈利很难改善。

　　“经济不好是共识，但目前的经济仍然在政府可接受的范畴之内。5月份是传统的卖股票月份，并且现在无论从新股IPO、上市公司盈利、宏观经济、政策等角度看市场，似乎都符合这个道理。”长城证券策略报告指出。

　　操作上要积极防御转入被动防御：市场不好时仍然挑选上涨行业，心态仍然在涨，可谓积极的防御，主要是选择那些白马成长股，这些股票在3月份有了明显下跌后估值看起来似乎合理，于是在4月中有一个企稳反弹的过程；市场不好时选择抗跌行业，心态已经完全转变，可谓被动防御。哪些行业抗跌，最简单的做法就是挑选估值绝对便宜的行业，这些行业长久被市场抛弃，下跌空间有限，在政策预期下反而有惊喜表现。

　　在行业配置方面，中金公司表示，中国加大铁路投资力度可能会支持铁路投资相关板块的表现（铁路设备，如中国南车(601766,股吧)、中国铁建(601186,股吧)等）。“长江经济带”建设也可能给相关板块带来短期机会。

　　国企改革机会

　　从中期看，瑞银预计国企改革将在未来几个月、甚至几年中成为反复出现的投资主题。国有企业改革是中国推进更加市场化经济改革的重要组成部分。国企市值占A股总市值的一半以上，因此国企改革也在很大程度上影响股票市场的整体表现。

　　对于寻求大规模私有化和国企重组的投资者来说，未来循序渐进的国企改革可能不会被视为能够改变国企或宏观经济全局“重新洗牌”。然而，这些改革有助于国企改善公司治理、激励机制、现金流状况和盈利能力，也有助于提高相关企业的竞争力。因此在公司和行业层面，可能存在值得投资者关注的重大投资机会。当然，这些改革也可能使部分国企暴露存在的问题，以及引发某些领域的行业整合。

　　瑞银认为，投资者应当关注可能会快速推进国企改革的地区和行业，以及这些领域中的具体机会。例如，决策层正在推进石化行业的国企改革，能源行业（石油、天然气和电力）可能紧随其后。随着产品和能源定价机制日益市场化，民间和外资资本有望在石化和能源领域迎来更多的投资机会。在铁路等交通设施和公共事业领域，改革的重点可能是调整价格以及引入政府和社会资本合作模式（PPP）。在竞争性行业和存在过剩产能的行业，改革的重点可能集中在出让和重组国有资产。到目前为止，上海和广东等地区已公布国企改革的具体方案、并已开始推行，其他省市可能会在未来几个月陆续敲定最终方案。